互聯網醫療賽道競爭加劇下，相關企業不僅在市場擴張上角逐，也在IPO道路上持續追趕。

僅就6月份而言，就有藥師幫、方舟云康、健康之路等幾家企業在持續推進上市進程，其中，藥師幫已于6月28日成功登陸港交所，而健康之路因為有大股東百度的背書，其 IPO之旅 也頗受關注。

身處前景廣闊的賽道，這一擁有海量注冊用戶的數字醫療健康平臺，近年來實現了營收的快速增長，且背靠百度，似乎大有成功沖擊IPO的希望。不過，通過拆解其業務構成，可發現主營業務不具備護城河的局面下，健康之路的未來之路或許并非坦途。

大客戶依賴、重營銷輕研發，經營風險難忽視

2018年以來，得益于政策端鼓勵等，中國數字健康及保健行業實現了快速發展，弗若斯特沙利文數據顯示，市場規模已由2017年的861億元增長至2022年的4386億元，復合年增長率高達38.49%，遠高于同期中國醫療保健支出9.5%的增長率。

在此趨勢下，不同平臺也瞄準不同細分市場的痛點，快速抓住了發展機遇，如智云健康專注慢性病管理，藥師幫重視解決基層零售終端的醫藥流通難題。相比之下，健康之路既為個人用戶提供數字健康醫療服務，又拓展到B端，為企業及機構提供企業解決方案及數字營銷解決方案。

由于橫跨互聯網醫療多條細分賽道，健康之路的體量相應龐大。弗若斯特沙利文數據顯示，截至2022年12月31日，健康之路平臺上的注冊個人用戶數達到1.72億，注冊醫生達83.32萬名，連接醫院11524家，其中包括三甲醫院1464家。這樣的數據幾乎可以與京東健康、平安好醫生等頭部互聯網醫療健康平臺比肩。

在數字健康及保健賽道長坡厚雪的紅利之下，健康之路的營收也保持持續增長。招股書顯示，2020年至2022年，公司營業收入分別為1.87億元、4.31億元、5.69億元，復合年增長率高達74.6%。而剖析其客戶構成可以發現，業績的快速增長中也有隱憂，即來自大客戶的營收占比較大。

招股書顯示，報告期內，來自前五大客戶的收入分別占健康之路總收入的46.0%、52.2%、41.5%，足見公司對大客戶的依賴性之強。其中，百度的貢獻最受關注，2020-2022年，百度為公司貢獻收入3621.1萬元、5058.4萬元、2493.2萬元，分別占當期全部營業收入的19.4%、11.7%、4.4%。

雖然占比呈現下降趨勢，但健康之路目前的業務發展顯然與大客戶關聯密切?？蛻艏卸容^高的風險性顯而易見，一旦與大客戶的合作關系出現變化，將對財務狀況產生嚴重影響。良好的經營狀態應該是比較均衡的營收來源分布，這樣才能保障營收的穩定性。

另外，從行業視角來看，健康之路面臨的挑戰也不少。當前，互聯網醫療賽道競爭日趨激烈，眾多參與者都希望憑借更具有優勢的解決方案占據市場，并為了提升企業影響力，實施 燒錢 戰略大舉營銷，長期下來，陷入了 重營銷輕研發 的怪圈，而健康之路也未能避免。

為了提升在客戶中的品牌影響力，健康之路在營銷方面投入巨大。2020-2022年，公司的銷售費用分別為0.33億元、1.26億元、1.47億元，銷售費用率為17.53%、29.30%、25.90%。同期，研發費用分別為1187.8萬元、1414.2萬元、5441.0萬元，研發費用率為6.4%、3.3%、9.6%。成本攀升也影響其盈利水平。近三年，健康之路的虧損額分別為0.65億元、1.55億元、2.56億元。

對此，健康之路給出了自己的解釋：剔除贖回負債賬面價值變動等干擾因素后，已經實現盈利。招股書顯示，2020-2022年，健康之路經調整凈利潤分別為4055.4萬元、48.6萬元、2391.9萬元，三年累計盈利約6496萬元。

表面來看，在虧損現象較為普遍的數字醫療行業，健康之路能夠營收平衡且略有盈余，相對而言已經是比較好的表現，但從較為微薄的數字來看，其似乎不具備較強的持續盈利能力。而且更值得引起警惕的是，企業的經營現金流也呈現下降趨勢。招股書顯示，2020-2022年，企業的經營現金流凈額分別為3218.6萬元、1415.7萬元、878.1萬元。

綜合來看，健康之路的營收增長背后存在不可忽視的風險，大客戶依賴性強、營銷投入大，企業的盈利壓力顯而易見。而想要實現持續發展，可能還是需從改善業務結構入手。

堅持發力內容業務，能形成穩固護城河嗎？

與其說健康之路是互聯網醫療平臺，不如說其是披著數字化外衣的醫療類內容供應商。

具體來看，健康之路有兩大業務板塊，其中數字健康醫療服務板塊落腳在個人客戶，最近三年，該業務營收占比穩定在30%左右。而另一大業務板塊企業解決方案及數字營銷解決方案，是健康之路的營收主力，占比70%左右，其中又可分為三大業務，包括定制內容解決方案、數字化信息解決方案、數字營銷解決方案。

在三大業務中，除了數字化信息解決方案是運用數字技術以幫助醫藥機構提高運營效率，其他兩大業務，本質上都屬于內容服務。其中，定制內容解決方案業務，除了為百度提供科普內容之外，還為醫藥企業提供相關藥品及醫療產品的宣傳內容，目的是向普通受眾普及相關知識，從而為醫藥企業推廣其產品做鋪墊；而所謂數字營銷解決方案業務，則是為醫藥廣告主提供從內容制作、投放渠道選擇到廣告效果監測的營銷服務。

招股書顯示，近三年來，內容服務業務的營收占總營收的比例在50%上下。其實放眼行業，專注做醫療內容營銷的企業較少，大多主打 賣藥求生 ，因此就這一點而言，健康之路也具備一定的差異化優勢，依靠不同的盈利模式或能吸引投資者關注。但問題是，在主營的內容業務方面，健康之路并不具備較強的競爭力。

具體而言，報告期內，健康之路為百度提供科普內容解決方案，帶來3200萬元、4770萬元、1840萬元的收入，呈現下降趨勢，原因正如前文所述，百度若出現用戶流量減少等方面的變動，也會反映在健康之路相關業務的發展上。

而針對其他客戶的內容服務，一方面，健康之路的主陣地其實是其自身的APP以及微信公眾號，這使其直接面對丁香園等深耕多年的頭部大玩家的激烈競爭，另一方面，其內容產出本身主要仰賴與其合作的醫生群體，這種模式的護城河本身不強，很容易被其他玩家模仿。

整體而言，坐擁龐大的用戶群體，健康之路不斷開發內容業務，是一種合理的變現途徑，但若遇到大客戶發展變動、市場競爭加劇等情況，其內容業務的發展將面臨較大的不確定性。

而且，從投資者的角度而言，會更加關注互聯網醫療企業業務板塊中，與數字醫療服務關系更緊密的業務發展情況。從占比來看，健康之路顯然還未將重心置于數字醫療服務完善方面。

雖然從招股書來看，健康之路已具備一定意識，計劃將IPO募資用于拓展數字健康醫療服務及數字營銷解決方案的能力，包括擴大藥房網絡、增加健康助理團隊、增聘醫療專家及業務運營團隊，并顯露出其有意進軍醫藥電商及院外市場。但相關市場早已是一片紅海，不僅有阿里、京東等巨頭，而且細分賽道也跑出了藥師幫等新上市企業。健康之路 起了大早，趕了晚集 的情況，似乎已經預示了其未來 行路之難 。

作者：堅白

文章來源：港股研究社（公眾號：ganggushe） 旨在幫助中國投資者理解世界，專注報道港股企業，對港股感興趣的朋友趕緊關注我們

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